二、行业利差分析

近期中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，有助于城投平台融资进一步改善；央行与证监会召集6大国有银行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，并提高头部券商短融额度。当前国内基建投资滑坡，固定资产投资面临较大下行压力，稳增长需求进一步加强。考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性，在政策强调平台“按照市场化原则合理融资”的情况下，预计平台融资不会面临类似2017年下半年强监管的情形，短期内政策面维持宽松态势。在城投转型和分化背景下，可重点关注交投、轨道、水投类平台企业，特别是承接重大项目建设的项目单位。另一方面，在目前市场风险偏好较低的情况下，低评级城投债借新还旧较为困难，偿债压力增大，尤其是经济财政实力较弱、债务率较高地区，市场估值仍有调整压力。

5月份，规模以上工业原煤、原油和天然气生产加快，电力生产放缓。1～5月，全国全社会用电量27,993亿千瓦时，同比增长4.9%，增速同比回落4.8个百分点。1～5月，全国规模以上电厂火电发电量20,409亿千瓦时，同比增长0.2%，增速同比回落7.9个百分点。1～5月，原煤产量14.2亿吨，同比增长0.9%。从投资来看，煤炭行业投资增速加快，1～5月煤炭开采和洗选业投资同比增长12.1%，同比加快14.0个百分点。5月份煤炭进口大幅增长，单月进口2747万吨，同比增长23.0%。从库存来看，在目前的库存高位、耗煤量低位，电厂消耗已有煤炭尚且需要时日，因此长协煤供应增量的情况下，电厂库存量仍旧小幅提升，进而对市场煤采购意愿较弱。

目前库存居于高位、煤耗需求表现平平，5月份以来，下游港口及电厂库存累高，供给充裕促使采购量偏低局面将持续。预计进入7月份后，煤耗水平季节性攀升而产生的需求拉动会被高位库存对冲，煤耗增长的程度及持续性仍需时日。同时，进口煤同比强劲增长，进口煤价格趋于下行，势必拉低国内煤炭价格，虽然海关总署要求加强进口管理，严控劣质煤进口，但尚不能明确是否严控进口量。结合平控思路来分析，后半年进口量将会收缩，不过在夏季进口煤仍可能继续发挥调峰作用，利空煤炭价格。此外，由于清洁能源不断发力，上网电价逐步走低，今年以来电煤消耗明显放缓，水电、核电、太阳能发电的替代作用是最主要原因。综合来看，产地生产、运输、销售、库存、煤炭进口及下游煤耗情况等影响价格运行的诸多因素中，市场利空因素表现偏强，市场价格运行压力仍大，夏季煤价旺季不旺态势或将出现。

1～5月，我国十种有色金属产量2341万吨，同比增长4%；同期，有色行业实现利润607.4亿元，同比下降5.5%，降幅较一季度收窄8.1个百分点；有色金属工业投资同比下降9.4%，降幅较1～4月收窄1.3个百分点。截至6月末行业存续债到期及回售规模主要集中于2019～2021年。

铜方面，环保政策趋严，废铜供给大幅受限，精铜需求提升。7月起执行 “废六类”转限制类进口政策，进一步限制废铜供应。短期精废价差连续多月收窄，目前已倒挂。废铜供给收缩将有效提振精铜需求。2019年国家电网计划投资额5126亿元，较去年实际完成额同比增长4.84%，对铜需求有着较强的支撑。新能源汽车产业保持增长，保证了电池用铜箔与充电桩等配套设施的用铜需求。随着铜精矿供给增速下滑，且需求稳定增长，铜供需格局有望持续改善，长期利好铜价。铝方面，得益于前期电解铝关停产能较多，铝锭库存持续下降，利好铝价。2019年3月电解铝月产量298.26万吨，同比降低1.61%，电解铝开工率为75.83%，环比下降3个百分点。受信发铝厂事故影响，下半年部分铝厂或将面临核查整改，预计铝供给有望收缩，提振铝价。黄金方面，美国近期高频经济数据的不及预期以及美联储议息会议的预期指引，一方面预示货币宽松可能性加大，美元指数预期下跌；另一方面存在经济下行压力影响大于货币宽松，可能导致资本市场回调，带动黄金等避险资产进一步走高。基本面整体利好金价。镍市方面，镍市场供应增量预期不变，印尼的镍原料供应恢复增量保持平稳，全球镍供需平衡统计总体趋向平衡，国内电镍产量快速回升，镍铁路径保持同步增长；需求增量预期相对受限，下游不锈钢需求的推动传导不畅，镍市场传统动能需求的推动在一季度末减弱，新动能的需求仍需在二季度继续观察政策调整的影响。整体看镍价偏弱势。

今年前5个月，有色金属行业运行总体平稳，效益降幅进一步收窄。今年以来已发生多起大型生产安全事故，截至目前，已有多地政府开展专项行动，集中对冶金、有色企业和相关机械企业开展安全生产隐患排查整治工作。下半年随着核查工作的持续进行与发酵，预计部分有色金属品种或出现供给收缩，对价格有一定提振效果。在美元指数下跌预期，国内环保、安监或助力供给收缩的背景下，下半年金属价格分化仍是大趋势。

1～5月，石油开采、石油加工、化工三大板块利润表现继续分化。其中，石油和天然气开采业利润总额同比增长24%，增速较1～4月加快4.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业利润总额分别同比下降51.3%和13.6%，降幅较1～4月分别扩大1.1个百分点和缩小2.4个百分点。从行业投资来看，1～5月，石油和天然气开采业投资增速较1～4月继续回升2个百分点，石油、煤炭及其他燃料加工业增速继续下降2.9个百分点，化学原料及化学制品制造业投资增速小幅上升1.9个百分点至7.4%。从行业债务负担来看，截至5月末，石油开采、石油加工、化工三大板块平均资产负债率分别为46.78%、65.00%和55.47%，整个行业存续债券偿债压力主要集中于未来1～2年。

由于近期政治风险加大，油价波动较大；但是自7月份开始原油进入需求旺季，同时美国原油产量增速放缓，预计将进入去库存阶段，近期美国原油库存已大幅下降。7月2日OPEC+会议主要产油国决定减产，将减产期限延长9个月至2020年3月底。预计下半年原油市场保持紧缺，油价上涨动力增强。短期内化工行业逐步到了淡季，消费转弱，化工品价格普遍调整。中长期来看，响水事件后山东和河南等省份的安全整治行动持续推进，化工行业供给端有望加速进入新一轮的优胜劣汰，高危高污染的精细化工子行业面临较大的整治压力，真正具备核心竞争力的细分行业龙头将是未来的投资重点。具体关注重点包括：供给端有望局部收缩的规范化、配套完善的优质精细化工龙头；贸易摩擦持续带来的国产替代有望加速的新材料板块；绿色高端产业链板块；化工行业新一轮产能扩张集中于龙头企业，强监管下具有产业一体化和园区一体化优势以及持续的资本开支，以确保下一轮供给侧改革中实现再扩张的企业。

政策环境方面，从中央层面来看，财政部指出2018年保障性安居工程支出7,372亿，同比增长46.4%；中国银保监会、证监会高层在第十一届陆家嘴论坛上指出了当前房地产市场、房地产金融存在的风险，防止房地产投机行为。地方层面，济南将加快推动中心城区棚改建设；西安房管局强调严查购房资格，维护房地产市场秩序；徐州公积金中心发布消息称职工购房可用组合贷，额度不超总价的70%；石家庄年内计划完成土地储备15,994亩，含城中村旧改1,846亩；南京市高淳区放宽购房者资质要求。

数据方面，根据统计局公布的1～5月全国房地产开发投资和销售情况，“小阳春”行情结束。1～5月,全国房地产开发投资完成额4.61万亿元，同比增长11.2%，增速较1～4月回落0.7个百分点；商品房累计销售面积55,518万平方米，同比下降1.6%，降幅扩大1.3个百分点，5月单月销售面积增速转负，为-5.5%，为本年最大单月降幅；其中住宅累计销售面积48,708万平方米，同比下降0.7%，增速由正转负，下降1.1个百分点。无论是从基本面或是政府对于房地产市场的态度来看，本轮小阳春行情不具备持续性，随着各项数据增速现转折，未来销售面积增速将逐步探底，而新开工面积、开发投资完成额增速也将迎来回落。

3、4月“小阳春”后市场热度开始回落，预计未来重点一二线城市将继续保持平稳，而三四线城市将趋于回落，带动全国销售数据下行。而当前融资环境边际收紧情况下，预计土地市场热度将重新有所回落，对房地产投资的贡献将持续下滑，房地产投资增速下半年将持续下行，同时叠加经济下行压力加大，行业政策压力有望缓解，“一城一策”环境下行业仍有望保持平稳发展。目前来看，房地产市场在长、短周期中均处于下行通道，随着行业竞争日趋激烈，行业利润逐步下降，叠加房地产市场受政策影响周期波动较大，房企信用风险分化的现象加剧，影响分化的要素主要体现在融资能力、区位分布、运营能力、土地储备、品牌及规模优势等方面。未来中短期内，融资渠道多元、项目布局较好、项目周转速度较快、土地储备充足、能够根据行业变化及时调整投资支出的大中型房企信用风险相对可控；相反，融资结构和债务期限结构不合理、项目布局较差且集中度高、投资依然较激进的中小民营房企信用风险仍较大。

2019年5月，我国汽车市场可以概况为“五个下降、一个回落”。“五个下降”分别指汽车产销降幅持续扩大，乘用车产销量降幅大于汽车总体，商用车销量同环比均下降，中国品牌乘用车市场份额下降，前十企业销量同比下降；“一个回落”则是新能源汽车同比增速出现回落。1～5月，汽车产销分别完成1023.7万辆和1026.6万辆，产销量比上年同期均下降13%，降幅较1～4月分别扩大2和0.8个百分点。新能源汽车仍逆势增长，但5月份新能源汽车的销量增长也陷入疲态。1～5月，新能源汽车产销分别完成47.98万辆和46.45万辆，同比分别增长46.00%和41.51%；5月单月销量增速回落至1.8%。车企债务到期及回售偿付压力主要集中于今年以及未来１～2年。

从今年前5个月的产销情况来看，乘用车仍处于低迷态势，商用车也结束增长，呈现小幅下降。受宏观经济下行压力，部分地区国六排放标准提前实施等因素影响，汽车产销仍处于低位运行，主要表现在市场消费乏力，消费信心不足，观望情绪明显等。今年下半年，随着符合国六标准的车型不断增加，以及减税降费等一系列政策措施效果的持续显现，特别是6月初国家发展改革委、生态环境部、商务部联合公布《关于印发<推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）>的通知》，将为乘用车市场带来更为积极的引导和推动，新能源汽车产销也将有望继续保持较快增长。

1～5月，医药制造业营业收入同比增长9.5%，利润总额同比增长10.9%，收入增速有所回落，医保控费常态化打压原本抬头的行业增速。随着国务院直属国家医保局成立，以及其后深化医改的导向来看，医保支付结构优化是必然趋势，并且将得到强力推行，行业正迎来结构性调整。

维生素（饲用）价格指数方面，6月价格指数小幅下降0.28%（5月31日至6月28日），6月28日，国内饲用维生素价格指数为179.8点，相比去年同期上升2.10%。成都中药材价格指数方面，截至6月24日为164.95点，较5月27日小幅下降0.86%。

近两个月来的政策密集发布趋势延续，近期国家医保局又发布《关于印发医疗保障标准化工作指导意见》，推行医用耗材编码工作，这意味着医用耗材集采已越来越近。耗材品类、规格众多，编码标准确定后，耗材集采的主要痛点得到解决，预计集采推行的进度快于预期。“4+7”带量采购将使得更具性价比的国产低价仿制药取代原研药以及部分高价仿制药，大部分医保资金将从仿制药领域抽出，并且带量采购的范围将很快蔓延到耗材领域。2019年下半年，预计将推出的政策包括第二轮带量采购实施、耗材带量采购推行、国家医保目录调整、国家辅助用药目录出台等。在医保控费趋严背景下，带量采购降价影响将逐步显现，中长期看医药行业整体业绩或持续承压，10%增速或为新常态，但结构上分化愈加明显，研发创新、消费升级仍是行业发展的主旋律，创新药械等细分板块或成行业主要增长动力。

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