城投：当前城投债利差已较前期收窄，若地方化债试点逐渐扩大范围，财政压力较大地区的城投债发债成本有望进一步下行，但预计地方债务严监管的方向不会有根本性改变，配置弱资质城投债券久期仍不宜过长。从各省市2019年增速目标设定来看，2019年重庆地区GDP增速目标继续大幅下调，应关注当地经济增速下滑的风险。总体来讲建议挑选经营性资产覆盖较好，仍能通过合规形式承接公益性或准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体，适度下沉行政层级，择优选券。

燃气：大气污染防治、清洁取暖等政策带动煤改气持续推进，全国天然气需求快速增长，供应总体偏紧，区域性、季节性供需矛盾凸显。天然气资源在国内经济发展以及生态环境可持续发展方面地位重要，未来发展前景广阔。2018年，国内生产天然气产量1610亿立方米，同比增长7.5%；天然气进口量创历史新高，全年进口天然气9039万吨，同比增长31.9%，显示国内天然气消费的快速增长势头。

化工：由于盈利情况较好，各子行业龙头公司纷纷扩产，包括简单产能重复建设，以及沿着产业链横向、纵向扩展。产能扩张主要集中在炼化、涤纶、烯烃多元化、氨纶、新材料等领域。需求回暖叠加供给端安监、环保去落后产能，建议关注技术、园区、环保、一体化优势明显的优质龙头，细分行业龙头，弱周期农化板块，PVC、钛白粉、甲醇、天然气等涨价的周期品生产企业，以及具有国际竞争力的炼化聚酯板块，目前具有较好投资价值。

机械设备：2019年一季度行业业绩触底回升，虽然去年四季度行业整体资产减值损失的提升导致行业盈利能力下滑，但行业现金流质量持续提升，且随着一季度行业回暖，收入增速、毛利率、利润增速以及资产周转率等指标均持续回升。尤其工程机械、油服等子行业持续高景气，业绩持续高增速，特别“一带一路”政策更为我国工程机械行业发展带来新契机。

环保：从国家层面来看，进入2019年之后，有关环保的利好仍在延续。如《土壤污染防治法》1月1日启动实施；第二轮中央环保督察将会启动；新版《环境影响评价公众参与办法》实施；省级环保垂改等等。现金流情况较好，业绩增长相对稳定，以及拥有融资成本优势，兼具优质运营资产和核心技术的环保企业，将在新一轮的发展中最为受益，这类企业配置价值较高。具备上述优势的细分领域，如土壤修复、环境监测、垃圾焚烧、危废处理、环卫设备、烟气治理等值得关注。

物业管理：我国房地产正逐渐由增量市场进入存量市场，持有型物业的开发运行是致力于永续经营房地产企业的必然选择。物业管理服务将成为重要的新增长点之一，市场空间可观。2012-2017年，我国物业管理增值服务市场规模年复合增长率为73.8%。未来，随着互联网应用的进一步推广以及人均可支配收入的持续增加，增值服务的市场规模有望保持增长。

医药：生物制品、医疗服务、医药商业等板块整体表现较好。生物制品延续高增长，单抗等大分子药物快速放量，其中生物药受国家鼓励创新和纳入医保影响，持续高速放量，生物制品板块利润增速和收入增速趋于一致，始终维持在20%以上。

房地产：地产行业的“马太效应”在加剧，前50名房企的市场占有率已达到45%，行业集中度的迅速强化，会导致今年中小型房企信用风险有所放大。尽管年初以来国内货币及信用环境一再宽松，但政策红利传导至中小房企存在一定时滞，且因城施策等政策调控力度未来仍存在较多不确定性，加之今年房企债务到期高峰来临，再融资压力大，中小房企资金链紧张的情形短期内较难改变。

汽车：我国汽车行业2018年经历了寒冬。目前来看中美贸易战形势的再次恶化、国内购置税优惠政策带来的透支效应、限购限行等政策，以及收入分配和房地产挤出等结构性问题，仍制约着我国汽车行业的发展。目前国内外经济大环境仍较复杂，总体看一季度能否成为行业底部甚至拐点有待考量。年初以来虽出台一系列稳消费政策，但2019年行业债务到期压力较集中，行业整体信用风险仍较大。

2019年4月末，产业债及城投债信用利差较上月末普遍收窄，产业债收窄幅度大于城投债。截至4月30日，产业债整体信用利差均值为135.24bp，较上月末收窄13.01bp；行业间利差涨跌互现，大部分行业利差收窄，利差波动较大行业主要受个券影响。其中AA评级房企信用资质较弱，个券之间分化明显加大，特别是其中部分市场较为关注的风险个券如福星科技利差走扩明显，反映出市场在对房地产领域进行信用下沉时仍然谨慎有度、对行业内个券的甄别力度仍较大。4月末，城投债行业利差均值为166.82bp，较3月末收窄4.96bp。行业间横向比较来看，轻工制造、纺织服装、农林牧渔、电气设备行业利差最高，化工、电子等行业利差较前期明显收窄。未来随着投资者进一步下沉信用，预计地产行业两级分化，中高等级城投利差维持低位，中高等级过剩行业利差压缩趋势仍将延续。

图1：产业债整体行业利差走势（BP）图2：城投债行业利差走势（BP）

图3：行业利差横向比较（2019年4月30日，BP） 图4：行业利差横向比较（2019年3月29日，BP）

图5：采掘行业利差走势（BP） 图6：化工行业利差走势（BP）

图7：房地产行业利差走势（BP） 图8：医药生物行业利差走势（BP）

数据来源：WIND，顺时国际

展望后续，由于以理财为主的资管类资金面临一定欠配，且负债端成本刚性偏高，理财类资金也存在信用下沉提高收益的诉求，因此高资质城投地产、产能过剩及部分民企龙头集中行业的利差仍有望延续收窄。但另一方面，年初以来违约频率相较去年未见下降，3月以来债务展期、私下兑付、撤销回售等花样违约增多，低资质民企集中行业利差持续承压。特别是近期年报集中发布业绩修正等现象较多，可能导致负面评级行动及投资者风险偏好下行，将对相关个券及行业利差带来扰动。

城投：2019年一季度，全国实现固定资产投资（不含农户）101,871亿元，同比增长6.3%，增速较1-2月提高0.2个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.45%。一季度，基础设施投资同比增长4.4%，增速较1-2月提高0.1个百分点。

财政收入方面，2019年一季度全国实现一般公共预算收入53,656亿元，同比增长6.2%，其中完成税收收入46,706亿元，同比增长5.4%，增速均较1-2月有所放缓。

地方债务方面，经第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准，2019年全国地方政府债务限额为240,774.30亿元；其中，一般债务限额133,089.22亿元，专项债务限额107,685.08亿元。截至2019年3月末，全国地方政府债务余额196,194亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务115,559亿元，专项债务80,635亿元；政府债券193,043亿元，非政府债券形式存量政府债务3,151亿元。

图9：城投行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

从城投债到期期限结构来看，主要集中于2019-2021年到期或回售。目前来看，很多地方融资平台资金链较为紧张，融资成本较高，虽然有政府信用作背书，但是不排除一些财力偏弱地区平台存在流动性周转困难等现象，尤其对于非公开债务，到期压力下仍存风险事件冲击的可能。但总的来看，公开市场借新还旧政策偏暖，地方融资平台公开债务实质违约风险仍较低。

煤炭：3月份全国原煤产量2.98亿吨，同比增长2.7%，产量释放仍在预期之内，但煤炭行业前期固定资产投资不足以及安检等压力预计将对2019年产量释放形成一定压制。进口煤更多是作为国家调控手段，一季度同比略降，2019年预计将稳中有降。受水电出力较快等因素影响，3月火电产量同比增长1%，受上年度环保限产、春节错位等因素影响，焦炭产量同比上升5.4%，水泥产量同比增长22.2%，行业整体供需韧性依然较强。

图10：煤炭行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

展望后市，去产能推进、库存发生结构性变化，以及中长期合同比重提高等因素，对煤炭价格波动起到很大平抑作用，预计今年煤价波动幅度将比往年大幅缩小，煤炭价格以稳为主，二季度行业仍将延续平稳运行。另一方面，我国煤炭行业发展面临的问题仍然突出，全国总体煤炭产能相对过剩的态势没有改变，市场供需平衡的基础还比较薄弱，行业发展不平衡不充分现象凸显，生产力水平有待提升，去产能和“三供一业”分离移交难、人才流失与采掘一线招工接替等矛盾依然存在。

有色金属：一季度，全国十种有色金属产量1370万吨，同比增长6.3%，增速同比提高3.9个百分点。与上月相比，阴极铜、电解铝、锌价格上涨，镍价格下跌。有色金属矿采选业资产负债率相对平稳，有色金属冶炼及压延加工业资产负债率2月以来有所上升，截至4月末行业存续债到期及回售规模主要集中于2019～2021年。

在一季度宏观经济有所触底企稳的迹象下，基本金属的下游消费预期改善，铜、铝等金属品种的价格有所反弹，将带来铜与铝产业链中企业盈利能力一定程度的修复，行业景气度有所上行。而一季度美国GDP增速大幅超市场预期，以及欧元区经济增长的低迷，使美元指数再度走强，压制了黄金价格上涨，导致黄金行业景气度的下行。

目前随着宏观利好逐步兑现，市场情绪推动释放后，预计镍市受供需面影响将进一步增强。后续镍市面临的问题主要在于随着镍铁产能释放，不锈钢也面临着国内外的竞争压力有向上游继续挤压利润的诉求，因此整体下探走势仍会一定程度上延续。而随着供应压力释放，后续经济下行压力释放，减税降费，基建发力，产业需求逐渐恢复，镍市下探后对于下游产业，终端利润改善或逐渐有所显现，进而可能对未来走势形成积极影响。

图11：有色金属行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

总体来看，积极的财政政策发力驱动基建投资在2019年一季度出现反弹，宽松的货币政策与信用政策以及央行努力打通货币端至信用端的传导，致使实体企业与房企现金流改善，房地产销售与房地产行业景气度在一季度有所回暖。而建筑行业与房地产行业类似，竣工增速与新开工增速在年初均有所反弹。汽车行业在2018年遭遇寒冬，但2019年3月数据显示汽车产销量有触底迹象。此外，2019年初我国电网投资额仍然处于下滑状态中，或出于季节性原因，在财政政策发力基建端的情况下，未来电网投资增速有望回升。叠加消费转暖、环保趋严及供给侧改革造成的供给短缺等多方面因素的影响，预计有色金属行业总体呈现平稳向好运行态势。

化工：2019年一季度，化工行业实现营收12,151亿元，同比增长14.34%；归母净利润431.21亿元，同比下滑20.32%，但环比增长224%，盈利改善明显。归母净利润环比改善幅度较大的子行业主要为农药、维纶、复合肥、石油加工、涤纶、涂料油漆油墨。行业利润总额扭转了前两个月的下降态势，一季度增速保持平缓。同期行业资产负债率持续提升至52.55%，较2018年末上升2.27个百分点。在化工行业景气周期下，行业产能扩张需求抬头，一季度构建长期资产开支达787.37亿元，同比增长31.24%。行业投资来看，石油和天然气开采业投资增速回调幅度较大，石油、煤炭及其他燃料加工业增速小幅下降，化学原料及化学制品制造业继续保持快速增长。

图12：化工行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

由于盈利情况较好，各子行业龙头公司纷纷扩产，包括简单产能重复建设，以及沿着产业链横向、纵向扩展。产能扩张主要集中在炼化、涤纶、烯烃多元化、氨纶、新材料等领域。同时政府整治力度持续超预期，江苏省计划在2022年将化工企业数量控制在1000家以内，在现有数量上缩减80%以上，化工行业有望迎来新一轮供给侧改革。经历了一季度的油价回升，结合当前国际原油供需形势，二季度油价继续回暖预期较强，在产业链传导作用下，化工品价格上涨动力再次加大。

房地产：政策环境方面，中央放宽落户政策，地方调控边际改善。中央层面，发改委提出城区常住人口100万-300万的Ⅱ型大城市将全面取消落户限制，城区常住人口300万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制，落户政策进一步放宽。地方层面，在部分调控取得一定成效的地区政策呈现边际改善，各地人才政策逐步完善，出台公积金放松政策城市数量显著多于收紧的城市。

数据方面，2019年一季度房地产投资增速持续高位，同比增长11.8%，较1-2月上升0.2个百分点，再次超预期，主因或是统计口径改变造成的建安投资增速上升，以及土地购置费分期付款的影响仍在延续所带动。考虑到土地购置面积与土地成交价款两个先行指标增速继续回落，二季度地产投资增速将承压。另一方面，3月施工面积的高增速，适当对冲了土地购置费的疲软，随着分期支付的土地价款逐渐计入，土地购置费增速或将回落，但由于资金面转好，房企施工端动力较足，建安投资或成支撑2019年投资增速的主力。

商品房销售增速回暖，1-3月累计销售面积同比下降0.9%，较1-2月回升2.7个百分点；销售金额累计同比增长5.6%，较1-2月回升2.8个百分点，体现出了3月的市场回暖且略超预期。统计局最新公布的房价数据也显示70大中城市环比上涨的有65个，在当前政策端因城施策、资金面持续宽松的环境下，预计未来一二线重点城市或延续回暖态势，三四线城市韧性仍在。但考虑到3月份的季节因素，销售行情在二季度存在下行风险，其热度的可持续性值得关注。

图13：房地产行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

土地购置持续低位，1-3月土地购置面积同比下降33.1%，较1-2月回升1个百分点；土地成交价款同比下降27%，降幅扩大13.9个百分点。土地成交作为土地购置费的先行指标，其持续缩量或将拖累后续房地产投资增速。

房企到位资金继续回暖，1-3月房企到位资金同比增长5.9%，较1-2月回升3.8个百分点，分项来看，国内贷款、自筹资金与销售回款增速均有回升，房企整体资金面持续好转。该指标改善明显主要受益于信贷宽松，一方面融资难度降低、成本下行；另一方面预收款和按揭增速大幅提升，据融360数据全国3月全国首套房贷款平均利率为5.56%，连降4个月，同时银行放款周期也有所缩短。

总体看，一季度房地产数据略超预期，销售降幅收窄，新开工大幅提升，土地市场呈现复苏迹象，施工维持投资高速增长，年初以来宽松的货币政策与信用政策以及央行努力打通货币端至信用端的传导，致使房企现金流有所改善，叠加因城施策宽松预期正逐步兑现，行业景气度有所回暖。而未来地产投资、销售仍存在较大下滑可能，仍应警惕一二线销售改善不及预期、行业库存抬升过快以及政策改善低于预期等风险。

汽车：根据中国汽车工业协会统计分析，2019年3月，汽车产销环比呈较快增长，同比小幅下降，改善明显，其中商用车环比销量增速仍高于乘用车。一季度累计汽车产销依然呈一定下降，降幅较1-2月有所收窄，其中商用车产销均小幅增长。同期，新能源汽车销量表现依然亮眼，一季度累计增速超过1倍。一季度汽车制造累计营收及利润总额均同比增长，扭转了去年下半年以来的下降态势，存货规模及同比增速均继续下降。行业资产负债率保持稳定，车企债务压力则主要集中于今年及未来一年。

图14：汽车行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

受增值税率下调影响，预计避税效应刺激3月批发端上量，对零售端有所压制，但总体来看产销降幅已经明显收窄。较之乘用车的回暖迹象，商用车3月产销全面回正。多地淘汰老旧柴油车并推广清洁能源货车，基建项目陆续开工，推动重卡销量持续位于高位。新能源补贴政策退坡幅度较大，过渡期部分车企将冲量，车企盈利能力承压，且2019年开始考核新能源汽车积分，车企积分压力加大，合资车企也开始集中发布新能源汽车，有望推动新能源汽车销量持续高速增长。目前国内外经济大环境仍较复杂，总体看一季度能否成为行业底部甚至拐点有待考量。

医药：截至2019年4月末，医药上市公司2018年年报及2019年一季报公布完毕。医药板块上市公司2018年营业收入同比增长19.99%，较2017年增速14.89%上升5.10个百分点，2018年归母净利润同比减10.07%，较2017年的16.95%下降27.02个百分点。2019年一季度医药板块上市公司收入、利润增速均放缓，营收同比增长17.45%，增速同比下降4.62个百分点，归母净利润同比增长13.28%，增速同比大幅下降17.20个百分点，或与2018年一季度流感疫情导致利润基数较高有关。4月末，医药行业存续债务到期压力在今年较集中。

维生素（饲用）价格指数方面，4月价格指数上升13.32%（3月29日至4月26日），4月26日，国内饲用维生素价格指数为166.70点，相比去年同期下降29.15%。成都中药材价格指数方面，截至4月8日为166.32点，较3月25日小幅下降1.12%。

图15：医药制造行业主要指标

数据来源：WIND，顺时国际

分板块来看，化学原料药增速下滑主要受大宗原料药上年同期高基数影响，生物制品、医疗服务、医药商业等板块整体表现较好。中药板块增速承压，受辅助用药限制明显。化学制剂板块收入和扣非净利润增速持续下滑，化学制剂降价压力大，创新药转型是方向。生物制品延续高增长，单抗等大分子药物快速放量，其中生物药受国家鼓励创新和纳入医保影响，持续高速放量，生物制品板块增速始终维持在20%以上，利润增速和收入增速趋于一致。

在医保控费趋严背景下，带量采购降价影响将逐步显现，中长期看医药行业整体业绩或持续承压，10%增速或为新常态，但结构上分化愈加明显，研发创新、消费升级仍是行业发展的主旋律，创新药等细分板块或成行业主要增长动力。